L'amore odio della Cina per il dollaro

«L'attuale sistema valutario internazionale è il prodotto del passato». Così ha detto il presidente cinese Hu Jintao alla vigilia della visita a Washington della scorsa settimana, mettendo in discussione il ruolo del dollaro nel sistema globale. E ha aggiunto: «La politica monetaria degli Stati Uniti ha un grosso impatto sulla liquidità globale e sui flussi di capitale, e pertanto la liquidità del dollaro dev'essere mantenuta a un livello stabile e ragionevole».
Hu ha ragione su entrambi i punti. Nelle sue critiche alle politiche monetarie e di bilancio degli Stati Uniti, e in particolare alla politica di "espansione quantitativa" della Federal Reserve, il presidente cinese segue un sentiero già tracciato. Negli anni 60, Valéry Giscard d'Estaing, all'epoca ministro delle Finanze del governo francese, si lamentava dell'«esorbitante privilegio» del dollaro. John Connally, segretario al Tesoro nell'amministrazione Nixon, rispondeva definendo il dollaro «la nostra valuta, ma il vostro problema». I francesi, e ora i cinesi, desiderano stabilità nei tassi di cambio, ma vedono come il fumo negli occhi l'inevitabile risultato: un impegno illimitato a comprare tanti dollari quanti gli americani ne stampano. Entrambi vogliono porre dei limiti alle politiche Usa. Entrambi fino a questo momento hanno fallito nell'intento. Dobbiamo aspettarci un esito diverso, questa volta? No.
I cinesi e altri grandi manipolatori del tasso di cambio hanno un modo molto particolare di manifestare la loro sfiducia nei confronti del dollaro. Tra il gennaio del '99, subito dopo la crisi finanziaria asiatica, e l'ottobre del 2010, il totale delle riserve in valuta estera a livello mondiale è cresciuto fino a raggiungere la sbalorditiva cifra di 7.450 miliardi di dollari. La Cina da sola ha aggiunto 2.616 miliardi di dollari al totale. Durante la recente crisi finanziaria, le riserve globali hanno consentito a chi le deteneva di ammortizzare gli effetti negativi, assottigliandosi di soli 473 miliardi di dollari tra il luglio del 2008 e il febbraio del 2009 (6% dello stock iniziale).
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Ma poi hanno ricominciato a crescere: tra il febbraio del 2009 e l'ottobre del 2010 sono aumentate di altri 2.004 miliardi. Il dollaro non è l'unica valuta di riserva, ma rimane la più importante. Nel terzo trimestre del 2010 si conosceva l'allocazione solo del 56% delle riserve globali. Di questo 56%, il 61% era in dollari e il 27% in euro. La Cina non rivela la composizione delle sue riserve, ma sicuramente anche lì i biglietti verdi giocano un ruolo preponderante.
Perché paesi relativamente poveri hanno investito in modo così sproporzionato nei titoli di stato a basso rendimento dei paesi più ricchi del mondo, e soprattutto degli Stati Uniti? Perché in particolare la Cina ha acquistato grandi quantità di titoli di debito emessi da un paese delle cui politiche diffida (più di 2.000 dollari per ogni cinese e circa il 50% del Pil)?
La risposta è che questa situazione è il sottoprodotto degli sforzi per mantenere il valore della moneta basso e le esportazioni competitive. Non è più, se mai lo è stato, il prodotto di uno sforzo per comprarsi una polizza assicurativa: i rischi che queste riserve smisurate creano per il benessere cinese sono senza dubbio maggiori di qualunque beneficio cautelativo. E probabilmente lo stesso discorso vale per gli altri paesi che seguono una politica analoga.
Esiste una riforma plausibile del sistema monetario internazionale che possa risolvere il dilemma cinese? Se ad esempio il mondo reintroducesse il gold standard, come qualcuno consiglia, gli Usa assisterebbero a un deflusso di oro e sarebbero costretti a compensare con una deflazione. La Cina forse preferirebbe questo scenario, anche se penalizzerebbe il suo export. Ma dichiarare questo esito equivale a spiegare perché è impossibile che avvenga. Dalla Prima guerra mondiale in poi, nessun paese importante ha tollerato un aggiustamento esterno di questo tipo. Gli Stati Uniti non sono l'Estonia.
Qualcuno, tra cui anche esponenti del governo di Pechino, parla di passare ai Dsp (diritti speciali di prelievo) come valuta di riserva. Ma i Dsp sono semplicemente un paniere delle principali valute. Qualunque paese detentore di riserve può mettere le mani su quel paniere già oggi. I Dsp non sono una valuta e non possono sostituire le valute che li compongono. Nel prossimo futuro il regime valutario mondiale dipenderà da valute nazionali a corso forzoso. L'emissione di Dsp può integrare, ma non sostituire. I cinesi non sembrano pensarla diversamente.
Perché non trasformare lo stesso yuan in una valuta di riserva? Sul lunghissimo periodo succederà, inevitabilmente. Ma imboccare repentinamente questa strada presenterebbe due difficoltà per la Cina. La prima è che una misura del genere avrebbe senso solo disancorando lo yuan dal dollaro, e in questo caso crollerebbe tutta la strategia mercantilista seguita da Pechino. La seconda è che una valuta, per diventare mondiale, dev'essere liberamente convertibile e scambiata su mercati finanziari complessi e liquidi. La Cina dovrebbe abbandonare la sua politica di controlli valutari e liberalizzare il suo sistema finanziario. Diventerebbe impossibile costringere i cittadini cinesi a detenere grandi quantità di depositi bancari a basso rendimento. E soprattutto le autorità perderebbero la loro maggiore fonte di controllo dell'economia, il sistema bancario. Uno scenario del genere è praticamente inconcepibile sul breve termine.
Il punto fondamentale, tuttavia, è che la Cina non può perseguire la sua strategia mercantilista e al contempo evitare di accumulare titoli di stato in dollari dal valore incerto sul lungo periodo. È il "dilemma di Triffin", così chiamato dall'economista belga Robert Triffin che fece notare, negli anni 60, che in un sistema di cambi fissi il fornitore di riserve finirà per accumulare un deficit nella bilancia dei pagamenti di fondo (prima del finanziamento monetario). E questo deficit mette a rischio la stabilità del sistema, come dice Hu Jintao.
La soluzione per la Cina è smettere di comprare dollari a questi ritmi e consentire allo yuan di apprezzarsi più rapidamente. Una politica del genere creerebbe senza dubbio problemi d'aggiustamento. Ma questi aggiustamenti sono nell'interesse della Cina, che altrimenti finirà per accumulare ancora più riserve, distorcendo sempre di più il suo sistema finanziario e rischiando perfino di perdere il controllo della moneta. In questo momento, con timori d'inflazione alle porte, consentire un aggiustamento verso l'alto molto più rapido dello yuan è altamente raccomandabile.
In un discorso tenuto prima della visita di Hu Jintao, Tim Geithner, il segretario al Tesoro dell'amministrazione Obama, ha osservato che «dal giugno del 2010, quando le autorità cinesi hanno annunciato la loro intenzione di riprendere la marcia verso un tasso di cambio più flessibile, lo yuan si è apprezzato solo del 3% circa rispetto al dollaro. In termini nominali equivale a un ritmo di circa il 6% annuo, ma è molto più veloce in termini reali perché in Cina l'inflazione è molto più alta che negli Usa. Noi riteniamo che sia nell'interesse della Cina consentire una rivalutazione più rapida della valuta in risposta alle forze di mercato. E siamo convinti che la Cina lo farà, perché l'alternativa sarebbe troppo onerosa, per la Cina e per le relazioni della Cina con il resto del mondo».
L'analisi di Geithner è senz'altro corretta. Ma i dati sembrano indicare che il governo di Pechino rimane determinato a procedere molto lentamente. È un errore. Il mio consiglio a Hu Jintao è semplice: se la Cina vuole sfuggire alla tirannia del terribile dollaro, la smetta di comprare. Per favore.
(Traduzione di Fabio Galimberti)
© Financial Times

26/01/2011