Bonaccia valutaria tra le onde della crisi

Fabrizio Galimberti

Dato che «tutto fa parte della grande ragnatela», come diceva Marco Aurelio, ci si potrebbe attendere che la più grave crisi economica degli ultimi settant'anni avrebbe portato anche a grossi sommovimenti valutari. Ma questo non è stato il caso. Nei confronti del passato - come si vede dal grafico del cambio effettivo reale delle due principali monete mondiali, il dollaro e l'euro - i movimenti sono stati tutto sommato limitati. Le ultime stime ci danno questi cambi (che sono costruiti come media ponderata dei cambi di una moneta rispetto a una cinquantina di altre valute, corretti per i differenziali di inflazione) più o meno al livello in cui erano prima della crisi. Dalla metà del 2007 a oggi ci sono state delle oscillazioni, ma non terribilmente marcate, e di segno opposto, tali da riportare, come detto, il cambio ai livelli di partenza.
Quali sono le ragioni di questa relativa calma valutaria? Una spiegazione potrebbe essere questa: in tempi normali la competitività-prezzo, in assenza di grossi strappi nella domanda e con una composizione dei beni e servizi scambiati che cambia solo lentamente, può essere migliorata (o peggiorata) solo da mutamenti nei cambi. Il piano inclinato dei deprezzamenti o degli apprezzamenti ha quindi più motivo di inclinarsi in tempi "normali", e i meccanismi di mercato possono allora più facilmente (the trend is my friend) rafforzare queste "inclinazioni". Ma quando la crisi colpisce, i dati fondamentali del problema cambiano. Se gli ordini crollano del 30% per tutti, la preoccupazione dominante non è più la competitività, ma la domanda. Un prodotto può essere il più competitivo del mondo, sia come prezzo che come qualità, ma se non c'è domanda non lo si può vendere. Diventa chiaro allora che le variazioni del cambio non mutano il problema di fondo e un'eventuale "guerra valutaria" sarebbe in ultima analisi una guerra fra poveri.
Due dei principali determinanti del cambio sono il differenziale di tassi (quanto rendono gli investimenti nelle diverse valute) e il differenziale di crescita (quanto sono forti i bicipiti delle diverse economie). Ambedue queste variabili perdono di importanza in una situazione di forte crisi: i tassi d'interesse sono stati schiacciati verso il basso dappertutto, con riduzione dei differenziali, sia a causa delle politiche delle banche centrali (tassi a breve) che a causa della scarsa domanda di fondi (tassi a lunga). E del pari la crescita è stata schiacciata dappertutto verso lo zero e sotto lo zero. Tutto questo aiuta a spiegare la relativa stabilità della scena valutaria.
Si potrebbe obiettare, tuttavia, che i mercati valutari amano anche "punire", cioè castigare paesi e monete per colpe vere o presunte, presenti o future. E da questo punto di vista c'era materia per "punire" il dollaro: gli Stati Uniti sono stati l'incubatore della crisi prima, e l'iniziatore dopo di una manovra espansiva che ha portato a immani deficit di bilancio e a gigantesche creazioni di liquidità. Se, come dice la saggezza convenzionale, l'inflazione è utile per i debitori, come non pensare che gli Usa sceglieranno domani la strada dell'inflazione per rimpicciolire il peso del debito pubblico? Il guaio con questi ragionamenti è che la strada maestra per alleggerire il debito - lo ha dimostrato l'America negli anni 90 - è la crescita prima ancora dell'inflazione. E gli Usa, grazie alla manovra espansiva e alla flessibilità della loro economia, sono meglio posizionati per uscire dalla crisi e riprendere a crescere rispetto agli altri paesi. Per questo, dopo un primo gesto di cattivo umore verso il dollaro, il cambio del biglietto verde si è ripreso e, come detto, si trova oggi (nella definizione più comprensiva di cambio effettivo reale) all'incirca dov'era prima della crisi.
La moneta cinese, come si conviene a un paese-chiave di questa crisi, ha seguito un percorso più prevedibile. Il "differenziale di muscoli" in questo caso ha giocato un ruolo, e la persistenza della crescita della Cina su livelli elevati ha favorito la rivalutazione reale dello yuan: rispetto alla metà del 2007 il cambio effettivo reale si è apprezzato di circa il 20 per cento. Ultimamente questo cambio (vedi grafico) ha in parte ritracciato i suoi passi, di conserva agli inciampi di una Borsa che aveva corso troppo prima e alle tensioni relative al passaggio del testimone della crescita dall'export alla domanda interna. Ma non vi è dubbio che proprio questo passaggio richiederà alla moneta cinese di rimanere forte.
fabrizio@bigpond.net.au
© RIPRODUZIONE RISERVATA

31/08/2009